群益證券(香港)有限公司費倩然近期對華魯恒升（600426）進行研究并發布了研究報告《業績短期承壓，荊州項目投產在即》，本報告對華魯恒升給出增持評級，認為其目標價位為41.00元，當前股價為34.87元，預期上漲幅度為17.58%。

華魯恒升

事件：公司發布2022年年報，全年實現營收302.45億元，yoy+13.09%,實現歸母凈利潤62.89億元，yoy-13.78%,符合預期。Q4單季實現營收72.36億元，yoy-14.96%,qoq+11.76%，實現歸母凈利潤7.55億元，yoy-55.18%，qoq-26.35%。公司利潤分配方案為每股派發現金紅利0.80元(含稅)。

(相關資料圖)

公司同時發布公告，擬投資50.54億元，在荊州基地建設一系列高端化工項目，其中包括年產20萬噸BDO、16萬噸NMP及3萬噸PBAT生物可降解材料一體化項目，10萬噸/年醋酐項目，蜜胺樹脂單體材料項目以及蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目。

結論與建議：2022年下半年，化工景氣度下滑，能源價格高位，公司業績承壓。2023年隨著國內下游需求復蘇，化工品價格企穩，疊加公司荊州基地產能投放，公司業績有望修復。公司是煤化工標桿企業，成本和能耗優勢明顯，競爭能力強。此外公司前期在建此項目將迎來收獲期，看好公司長期成長，維持“買進”評級。

下半年景氣回落，公司業績承壓：2022年化工行業景氣度前高后低，上半年公司業績同比大增，但下半年化工品價格下跌，公司部分主營產品價格下行，疊加能源價格持續高位，公司利潤受到雙向擠壓。2022年公司毛利率同比下滑6.47pct到28.94%。分版塊看，公司新能源新材料板塊銷量為181萬噸(yoy+30%),主要受益于酰胺及尼龍新材料項目20萬噸尼龍6裝置建成投產，板塊營收為147億元(yoy+26%)，板塊毛利率同比下滑10.14pct至15.31%。有機胺板塊銷量為48萬噸(yoy-16%),板塊營收為60億元(yoy+1%),板塊毛利率同比增加3.26pct至56.99%。肥料板塊銷量為284萬噸(yoy+22%)，板塊營收為55億元(yoy+13%),板塊毛利率同比增加10.47pct至39.36%。醋酸及衍生品板塊銷量為57.60萬噸(yoy-2%)，板塊營收為21億元(yoy-39%),板塊毛利率同比下降22.60pct至30.97%。

費用控制合理，研發投入持續增加：公司費用控制合理，銷售費用率同比下降0.07pct到0.17%,管理費用率同比下降0.17pct達0.87%,財務費用率同比下降0.16pct到0.19%。公司加大研發投入，研發費用率同比增加0.64pct達2.02%。

Q4業績探底，靜待盈利修復：22年Q4公司部分產品價格探底，疊加原料煤價格上漲，公司業績觸底，Q4單季毛利率環比下滑4.61pct至18.67%。據百川資訊，2022Q4動力煤均價達1067元/噸(qoq+13%)，公司原料成本大幅上升。目前來看公司至暗時刻已過，尿素、己內酰胺等產品價格回升，根據百川資訊，2023Q1尿素均價2683元/噸(qoq+4%)，醋酸均價3319元/噸(qoq-4%)，己內酰胺均價12346元/噸(qoq+4%)，己二酸均價10190元/噸(qoq+4%),DMF均價為5702元/噸(qoq-14%)，乙二醇均價4154元/噸(qoq+4%)，DMC均價4791元/噸(qoq-16%)。此外原料端動力煤價格回落，2023Q1動力煤均價為1019元/噸(qoq-5%)公司盈利有望得到修復。

荊州基地投產在即，新晉產能保障成長：公司前期在煤化工和新材料方面的新建項目迎來收獲期，2023年下半年荊州基地一期預計投產，公司將新增100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸DMF、15萬噸混甲胺等產能。公司還新公布了荊州基地的四個規劃項目，總投資達50.45億元，建設周期14-29個月，后續將為公司帶來年產20萬噸BDO、16萬噸NMP、3萬噸PBAT、10萬噸醋酐、16萬噸蜜胺樹脂單體及52萬噸熔融尿素的新晉產能，建成后預計貢獻營收合計73.55億元，公司長期成長動力充足。公司德州基地專注發展新材料新能源領域，高端新材料項目一期20萬噸/年己二酸項目、12萬噸PBAT可降解塑料項目、30萬噸DMC項目預計均在2023年投產，為公司帶來新的利潤點。

盈利預測：考慮到公司主營產品價格仍在低位，我們下修2023/2024盈利預測，并新增2025年盈利預測，預計公司2023/2024/2025年分別實現凈利潤58/69/79億元，yoy-7%/+18%/+14%(前值70.47/82.29億元，yoy+6.5%/+16.77%)，折合EPS為2.75/3.26/3.73元，目前A股股價對應的PE為12/10/9倍，看好公司長期成長，維持“買進”評級。

風險提示：1、產品價格不及預期；2、新建項目投產不及預期等。

數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券吳鑫然研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.97%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利65.38億，根據現價換算的預測PE為11.32。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級12家；過去90天內機構目標均價為42.21。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，華魯恒升行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性較差。財務相對健康，須關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率。該股好公司指標3.5星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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