太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,李夢鷴近期對南僑食品（605339）進行研究并發布了研究報告《南僑食品：股權激勵錨定目標，成本下降釋放彈性》，本報告對南僑食品給出買入評級，認為其目標價位為34.00元，當前股價為25.09元，預期上漲幅度為35.51%。

南僑食品

事件：公司發布2022年年報，2022全年營業收入28.61億元(-0.4%)，歸母凈利潤1.61億元(-56.4%)，扣非歸母凈利潤1.48億元(-58.2%)。2022Q4營業收入7.82億元(-4.4%)，歸母凈利潤0.28億元(-70.7%)，扣非歸母凈利潤0.23億元(-75.4%)。

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2022年收入分析：受疫情影響，2022年整體收入略下滑。

2022全年，公司實現營收28.61億元，同比-0.4%(Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%)，公司2022年業績受損，主系疫情反復對線下消費市場造成了不可避免的負面影響，導致公司主要產品的銷量相比去年同期略有下降。分產品看，2022全年烘焙應用油脂收入15.40億(-8.9%)，淡奶油收入5.10億(+6.9%)，乳制品收入5.93億(+18.1%)，冷凍面團收入1.96億(+10.4%)，餡料收入0.14億(-12.9%)，烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反復導致終端需求減少，淡奶油、乳制品、冷凍面團收入快速增長，主要系公司積極推新以迎合市場。分地區看，華南、華中地區表現亮眼，2022年華中收入6.77億(+8.0%)，華南收入7.27億(+19.3%)；華東和華北地區則表現低迷，2022年華東收入5.77億(-19.1%)，華北收入2.91(-10.2%)。經銷渠道略有下滑，主要系經銷商主要經營中小型客戶，受疫情影響較大。截至2022年末，截至2022末經銷商數量為305家，相較于2021年底減少3家，較2022Q3減少16家。

2022年本費利分析：原材料成本上行壓力導致凈利率下滑。

2022年公司歸母凈利率5.6%(-7.2pct)，主要系毛利率下降影響。2022年公司毛利率為21.7%(-9.4pct)，主要系因國際環境、主要原材料產地的缺工和出口政策變動、國際航運物流不暢等多種因素疊加影響，棕櫚油價格出現了大幅波動，成本與去年同期相比大幅上升，導致毛利率嚴重受損。費用率方面，2022年銷售費用率7.6%(+0.2pct)，管理費用率5.7%(+0.2pct)，研發費用率2.5%(-0.3pct)，財務費用率-1.2%(-0.5pct)。銷售費用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客戶服務中心進行升級改造所致的裝修攤銷費增加。

行業分析：烘焙行業規模快速發展，冷凍面團行業快速成長。

中國烘焙食品行業近年來呈現快速增長，2022年市場規模達到2853億元，2025年預計將達到3518億元。盡管人均消費量低于發達國家和地區，但隨著人們對生活品質的關注度提高，中國烘焙食品行業的人均消費量將持續上升，具有廣闊的發展前景。冷凍面團是烘焙產業增長較快的細分領域，屬于食品供應鏈工業化主線下標的，對下游烘焙業態起到降本增效，豐富SKU的作用。目前規模90億，滲透率10%左右，有較大提升空間。目前行業處于快速成長期，行業新品，各家企業快速擴產，景氣度高，行業集中度低，龍頭立高市占率10%左右。

23年展望：需求逐步復蘇疊加股權激勵，收入目標可看30%增長，棕櫚油價格下行利潤彈性釋放。

隨著行業需求的復蘇，公司預計通過重新開店等措施恢復油脂銷量至正常水平。2022年，公司冷凍面團業務收入為1.95億元，產能為1.3萬噸。預計公司冷凍面團業務將在2023年快速擴張，收入預計達到4-5億。貝果在山姆的放量和新建1.2萬噸產能將帶來冷凍面團業務快速增長。同時公司正在積極擴大渠道結構，與連鎖咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行業升級將提高淡奶油和進口乳制品的需求，使公司淡奶油業務獲得快速增長。公司將重點推廣的蛋糕專用油，并推出新產品以滿足客戶需求。公司淡奶油已守住中端市場，未來將向高端推進，與進口品構成高端和中端產品組合。

公司股權激勵解鎖條件要求今年收入達到35.3億-38.3億，同比增速23%-34%。目前完成情況良好，仍以實現股權激勵目標為業績目標，即收入端實現34%左右的增長，對應收入38.3億。

棕櫚油自2022年7月以來持續下行，目前已經回到2021年底水平。并且于去年底，公司已經消化完畢高價原材料庫存，今年輕裝上陣。預計2023年，原材料價格回落后趨于穩定疊加銷售端正常化，產能利用率提升，預計盈利彈性較大。

中長期展望：產品持續推新，渠道穩步推進，產能升級擴張。

1)產品端：一方面公司主要收入來源的烘焙油脂系列品類齊全，知名度高，可以持續發揮品牌效應穩定收入，另一方面公司加對僑藝淡奶油(蛋糕專用)等新品的研發和推廣，緊跟市場潮流風向，充分滿足烘焙、餐飲、食品工業等不同領域客戶的多樣需求，穩步提高公司的市場占有率和產品綜合競爭力。2)渠道端：公司鞏固一二線城市下沉三四線城市，針對不同業態采取不同的策略。公司通過在天貓平臺開設南僑食品旗艦店開展線上零售業務，以觸達更多青睞公司產品的C端消費者。未來，公司也將繼續努力研究、開拓新渠道，提高公司整體銷售水平。3)產能端：為滿足大客戶及市場日漸增加的需求，緩解熱門產品供不應求的情況，公司加大了冷凍面團產能的建設，并增設了預烤焙產品的產線。同時公司也在積極加大對天津、廣州、上海生產基地的投資，持續擴充冷凍面團及預烤焙產品產能。公司規劃投資重慶全資子公司約4.8億元人民幣，以此作為公司在國內中西部乃至輻射東南亞市場的生產基地。

盈利預測與估值：公司2022年業績下挫，動銷受疫情影響放緩。2023年隨高價棕櫚油庫存基本消化完畢，棕櫚油價格下行，成本壓力逐步減小，后續公司盈利有望持續轉好。我們預計公司2023-2025年收入增速28.5%/21.9%/21.0%，歸母凈利潤增速129.6%/34.2%/25.0%，按照2023年業績給40X估值，一年目標價34元，給予公司“買入”評級。

風險提示：行業競爭劇烈風險、原材料價格波動風險、食品安全風險。

數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券（601162）劉章明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.24%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利3.71億，根據現價換算的預測PE為28.84。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，南僑食品行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標2.5星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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