君實(shí)生物公開股權(quán)融資金額超百億，但至今還未盈利過。

杜鵬/文

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君實(shí)生物(688180.SH)是一家創(chuàng)新藥上市公司，自年成立以來從未盈利，公司完全依靠外部融資輸血，公開股權(quán)融資金額超過百億，這種發(fā)展模式難有持續(xù)性。

君實(shí)生物連年虧損，原因在于其營(yíng)收根本無法覆蓋剛性支出。更讓人擔(dān)憂的是，其營(yíng)收規(guī)模在年前三季度不僅沒有增長(zhǎng)，反而腰斬，核心產(chǎn)品銷售額呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)。盡管不少券商對(duì)其產(chǎn)品前景仍持樂觀態(tài)度，但是從其推出的激勵(lì)計(jì)劃來看，門檻并不高，并未向市場(chǎng)傳達(dá)出對(duì)未來發(fā)展的強(qiáng)勁信心。

虧損擴(kuò)大

君實(shí)生物12.1855.18%-15.95億元，年同期為-3.92億元；扣非凈利潤(rùn)-16.47億元，年同期為-5.34億元。

數(shù)據(jù)表明，君實(shí)生物年前三季度虧損較往年擴(kuò)大，創(chuàng)下歷年來同期最大虧損。

君實(shí)生物成立于年12月，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型生物制藥公司，公司雖有良好愿景，但其自創(chuàng)立以來就從未盈利過，年至今凈利潤(rùn)累計(jì)虧損額高達(dá)59.91億元，只能依賴外部融資發(fā)展。

年8月13日，君實(shí)生物正式在新三板市場(chǎng)掛牌，截至年年末，公司在新三板掛牌期間共募集資金合計(jì)18.08億元。年12月24日，君實(shí)生物在香港聯(lián)交所主板成功上市，募資26.24億元；年1月，公司募集資金3.94億元；年6月23日，公司募集資金21.85億元。年7月15日，君實(shí)生物成功登陸科創(chuàng)板，募集資金48.36億元。

通過三次IPO及多次定增，君實(shí)生物股權(quán)融資金額累計(jì)達(dá)到118.47億元，加上上市之前的一級(jí)市場(chǎng)融資，金額巨大，但是多年虧損依然導(dǎo)致其資金并不寬裕。

年三季度末，君實(shí)生物賬面貨幣資金30.65億元，有息負(fù)債包括短期借款4.48億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債8189萬元、長(zhǎng)期借款7.76億元，合計(jì)13.06億元。貨幣資金與有息負(fù)債之間的差額，即凈現(xiàn)金僅有17.59億元。公司年前三季度虧損15.95億元，按照這樣的燒錢速度，目前賬面現(xiàn)金恐怕難以維持。因此，繼續(xù)尋求外部融資成為必然。

年3月8日，君實(shí)生物發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬定增募集資金總額不超過39.69億元，用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目、上海君實(shí)生物科技總部及研發(fā)基地項(xiàng)目，目前已經(jīng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，有效期12個(gè)月。不過，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)其定增并不是太有利。

年下半年以來，創(chuàng)新藥迎來資本“寒冬”，股價(jià)腰斬者比比皆是，君實(shí)生物股價(jià)從131.42元最低跌至44.48元，期間最大跌幅66.15%。近期，公司股價(jià)有所回升，11月8日以70.99元/股報(bào)收，但較最高價(jià)仍下跌45.98%。

君實(shí)生物本次定增發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%，按照11月8日收盤價(jià)70.99元/股計(jì)算，前20個(gè)交易日均價(jià)為62.92元/股，本次定增發(fā)行價(jià)大約為50.33元，萬股最多融資35.23億元，與公司計(jì)劃存在一定差額。

根據(jù)年年報(bào)，實(shí)控人熊鳳祥、熊俊及一致行動(dòng)人合計(jì)持有君實(shí)生物23.91%股份，已經(jīng)處于偏低水平。本次定增之后，熊鳳祥、熊俊的控制權(quán)將被進(jìn)一步削弱。

如果本次定增成行，君實(shí)生物公開股權(quán)融資金額將高達(dá)158.27億元，而其至今還未盈利過。

營(yíng)收腰斬

君實(shí)生物連年虧損的根本原因在于營(yíng)收難以覆蓋剛性支出。

君實(shí)生物營(yíng)收最好的年份為年，當(dāng)年公司實(shí)現(xiàn)收入40.25億元，扣除掉12.45億元的營(yíng)業(yè)成本之后，毛利額為27.8億元，當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用分別為20.69億元、6.42億元、7.35億元，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)34.46億元，毛利額根本就無法覆蓋費(fèi)用支出，從而導(dǎo)致年虧損7.21億元。

在進(jìn)入年之后，君實(shí)生物各項(xiàng)支出繼續(xù)增加，前三季度三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)25.78.07%。但是公司營(yíng)收不僅沒有增加，反而從27.18億元下降至12.18億元，毛利額僅有7.91億元，導(dǎo)致期間虧損15.95億元。

對(duì)于營(yíng)收下降的原因，君實(shí)生物年三季報(bào)只字未提，《》翻閱往年財(cái)報(bào)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，君實(shí)生物年有金額不菲的技術(shù)許可及特許權(quán)收入。財(cái)報(bào)顯示，公司年技術(shù)許可及特許權(quán)收入總共33.41億元，占全部營(yíng)收的83.01%。

年年初新冠疫情爆發(fā)后，君實(shí)生物與中科院微生物所共同開發(fā)埃特司韋單抗。年5月，君實(shí)生物授予禮來制藥在大中華地區(qū)外對(duì)埃特司韋單抗商業(yè)化的獨(dú)占許可，后者將支付萬美元首付款，最高2.45億美元里程碑款，及產(chǎn)品銷售凈額兩位數(shù)百分比的銷售分成。埃特司韋單抗獲美國(guó)FDA正式批準(zhǔn)上市，成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

除來自禮來制藥的許可收入，君實(shí)生物年2月與Coherus簽署獨(dú)占許可與商業(yè)化協(xié)議，公司授予Coherus特瑞普利單抗和兩個(gè)可選項(xiàng)目在美國(guó)和加拿大的獨(dú)占許可，Coherus將向公司一次性支付1.5億美元首付款。

正是基于上述兩項(xiàng)合作，君實(shí)生物年確認(rèn)了巨額技術(shù)許可及特許權(quán)收入，從而帶動(dòng)全年?duì)I收大幅增長(zhǎng)152.36%。然而，這種收入并不具有持續(xù)性。

君實(shí)生物年上半年?duì)I收同比下降55.26%至9.46億元。對(duì)此，公司中報(bào)給出的解釋就是，主要系本期技術(shù)許可收入的下降。可以看出，技術(shù)許可及特許權(quán)收入增加了營(yíng)收的高波動(dòng)性。

在技術(shù)許可及特許權(quán)收入以外，君實(shí)生物日常收入來自創(chuàng)新藥“特瑞普利單抗”銷售。該款創(chuàng)新藥為首個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1抗體藥物，但是銷售規(guī)模卻有萎縮的趨勢(shì)。根據(jù)財(cái)報(bào)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)下的劃分為“抗腫瘤類藥物”科目年和年銷售額分別為10.03億元、4.1258.96%。

君實(shí)生物業(yè)績(jī)說明會(huì)稱，特瑞普利單抗前三季度共實(shí)現(xiàn)銷售收入約5.1536.9%，已逐步走出低谷。但是按照簡(jiǎn)單平均計(jì)算的年化銷售額僅有6.87億元，與年超過10億元的銷售額仍相差不少。

相比同行的PD-1單抗，君實(shí)生物銷售額同樣遜色不少。根據(jù)年年報(bào)披露，信達(dá)生物的信迪利單抗和百濟(jì)神州的替雷麗珠單抗銷售額分別為28.01億元、16.47億元。恒瑞醫(yī)藥（600276）年報(bào)未直接公布數(shù)據(jù)，但依據(jù)其卡瑞利珠單抗(200mg)醫(yī)保價(jià)格2928元/瓶、141.43萬瓶的銷售數(shù)據(jù)測(cè)算，年卡瑞利珠單抗銷售額約為41.41億元。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)已獲批上市14款PD-1/PD-L1單抗，其中國(guó)產(chǎn)10款、進(jìn)口4款，新玩家的加入將進(jìn)一步加劇國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1藥物的內(nèi)卷。

前景有待觀察

雖然特瑞普利單抗目前銷售不佳，但是券商對(duì)其前景普遍持樂觀態(tài)度，認(rèn)為隨著新適應(yīng)癥的不斷獲批，有望重新獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

年9月，特瑞普利單抗聯(lián)合培美曲塞和鉑類用于EGFR基因突變陰性和ALK陰性NSCLC的一線治療新適應(yīng)癥獲得NMPA批準(zhǔn)，成為君實(shí)生物在國(guó)內(nèi)獲批的第6項(xiàng)適應(yīng)癥。海外方面，年7月，F(xiàn)DA重新受理特瑞普利單抗治療鼻咽癌的BLA申請(qǐng)，有望于年底獲得FDA批準(zhǔn)，或?qū)⒊蔀槊绹?guó)首個(gè)且唯一用于鼻咽癌治療的腫瘤免疫藥物。

中信證券認(rèn)為，特瑞普利單抗在肺癌、肝癌、胃癌和食管癌等大癌種適應(yīng)癥上廣泛布局，目前研究進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，君實(shí)生物優(yōu)勢(shì)顯著，未來有望大幅貢獻(xiàn)增量。

君實(shí)生物年前三季度研發(fā)投入16.3615.01%。東北證券認(rèn)為，公司擁有多個(gè)自主研發(fā)的核心技術(shù)平臺(tái)，已開發(fā)超過50款在研藥品，近30項(xiàng)在研產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段，超過20項(xiàng)在研產(chǎn)品處在臨床前開發(fā)階段，等待管線價(jià)值釋放。

雖然市場(chǎng)看好君實(shí)生物前景，但其推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并未向市場(chǎng)傳達(dá)出強(qiáng)勁的信心。

年5月26日，君實(shí)生物發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃草案，授予價(jià)格70元/股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：2020-2022年度公司累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于66億元，2020-2023年累計(jì)不低于101億元，2020-2024年累計(jì)不低于151億元，即2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別不低于9.8億元、35億元、50億元，而其年?duì)I業(yè)收入分別為15.95億元、40.25億元，年前三季度營(yíng)收就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了12.18億元，本年激勵(lì)考核已經(jīng)提前達(dá)標(biāo)。年激勵(lì)考核值雖然達(dá)到35億元，但仍低于年?duì)I收。

本次激勵(lì)沒有對(duì)利潤(rùn)做任何的要求，這似乎說明管理層對(duì)未來盈利仍沒有信心。

《》給君實(shí)生物證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。