搭建兩個輕資產(chǎn)平臺，“以股換債”邁出關(guān)鍵一步。

(資料圖片)

化債路上的華夏幸福老板王文學(xué)，又拿出一份新方案：

搭建“幸福精選”和“幸福優(yōu)選”兩個平臺，以其中49%股權(quán)實施債務(wù)重組，預(yù)計換取債權(quán)不超過400.39億元。12月19日，華夏幸福（600340）（600340. SH）發(fā)布公告，披露了具體的償債資源和補充方案。如若奏效，華夏幸福身上的債務(wù)能減少近七成。

自2021年2月“官宣”首筆債務(wù)逾期后，華夏幸福迅速陷入“死亡螺旋”，并在當(dāng)年10月啟動債務(wù)重組。今年9月16日，“以股抵債”首次納入公司化債計劃。包括物管、代建、產(chǎn)業(yè)新城運營等現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資源，被悉數(shù)裝進平臺資產(chǎn)包。第三方機構(gòu)稱，資產(chǎn)總估值超千億。

“這個方案主要是為了化解我們將近50億美元的海外債。目前海外債權(quán)人反饋還不錯，對方案也比較認(rèn)同，明年1月初即有定論。”一位華夏幸福內(nèi)部高管對《中國企業(yè)家》透露。至于后期債權(quán)人的退出方式，“不外乎后期公司上市，或以現(xiàn)金形式轉(zhuǎn)給其他公司。”

值得注意的是，這些優(yōu)質(zhì)資源不僅是華夏幸福還債的重要籌碼，也是公司未來持續(xù)經(jīng)營的曙光所在。今年7月，華夏幸福宣布轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，“就是做乙方生意。”一位不愿具名的房企人士稱。在他看來，王文學(xué)選擇以股換債，就是以時間換空間，既是形勢所迫，也是疏通之策。

為了化債，王文學(xué)已使盡渾身解數(shù)。不過，“超千億”的輕資產(chǎn)估值是否偏高、平臺內(nèi)多家公司持續(xù)下滑的盈利能力何解，也讓包括債權(quán)人、其他房企人士、行業(yè)專家在內(nèi)的多位人士，對這一最新祭出的償債方案抱以悲觀預(yù)期。甚至有人認(rèn)為，王文學(xué)給債權(quán)人“畫了一個大餅”。

無論如何，債權(quán)人跟華夏幸福的未來更深度地綁在了一起。而鑒于當(dāng)前持續(xù)低迷的市場環(huán)境，后期債權(quán)人能否順利退出，仍存有很大不確定性。截至目前，華夏幸福還余有超926億元金融債務(wù)，尚未簽署債務(wù)重組協(xié)議。此外，變賣資產(chǎn)的計劃亦不順利。

債務(wù)重組能否成功，最終取決于債權(quán)人意愿。“無論如何，先推推看。”前述華夏幸福高管稱。

以股換債，“讓出400億”

12月19日，華夏幸福公告稱，擬以所持有的下屬公司股權(quán)注資搭建“幸福精選平臺”及“幸福優(yōu)選平臺”，并以兩平臺股權(quán)作為償債資源，與公司金融債權(quán)人及經(jīng)營債權(quán)人實施債務(wù)重組，債權(quán)人將以不超過400.39億元債權(quán)換取兩個平臺不超過49%的股權(quán)或相應(yīng)收益權(quán)。

最新公告中，華夏幸福給出了具體操作方法：

對于境內(nèi)平臺搭建及境內(nèi)債權(quán)部分，華夏幸福在境內(nèi)先新設(shè)夾層公司、股權(quán)激勵持股平臺以及多家債權(quán)人持股平臺；繼而由華夏幸福、夾層公司、股權(quán)激勵持股平臺以及債權(quán)人持股平臺一同設(shè)立及增資“幸福精選平臺”以及“幸福優(yōu)選平臺”。

其中，華夏幸福以精選下屬公司以及優(yōu)選下屬公司的股權(quán)注入“幸福精選平臺”以及“幸福優(yōu)選平臺”，最終形成公司、夾層公司、股權(quán)激勵持股平臺及債權(quán)人持股平臺通過“幸福精選平臺”及“幸福優(yōu)選平臺”間接持有下屬公司股權(quán)的持股架構(gòu)。

關(guān)于選擇“以換還債”方案債權(quán)人的退出方式，華夏幸福曾在今年9月的公告中指出，“包括但不限于‘幸福精選’平臺在資本市場獨立上市、將‘幸福精選’平臺股權(quán)以現(xiàn)金方式出售等方式，協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)‘股’的退出。”

本次重組還設(shè)置了“早鳥期”，債權(quán)人年底前入局，可享受七五折優(yōu)惠。華夏幸福在公告中稱，“幸福精選”平臺第三方預(yù)測估值500億元，“幸福優(yōu)選”平臺第三方預(yù)測估值521.40億元。對于已經(jīng)深陷債務(wù)危機的華夏幸福來說，“超千億”估值是否偏高，市場看法不一。

來源：公告截圖

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，“幸福精選”平臺為較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2022年1~9月，平臺內(nèi)三家主體公司合計營收為21.4億元，凈利潤為4887.39萬元。多位行業(yè)人士認(rèn)為，對比行業(yè)同類業(yè)務(wù)的估值表現(xiàn)，即便按早鳥期七五折價格來計，華夏幸福給出的平臺估值數(shù)額也明顯偏高。

比如，華夏幸福對“幸福精選”平臺（“100%的幸福基業(yè)股權(quán)+60%深圳伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)股權(quán)+51%蘇州火炬創(chuàng)新股權(quán)”）給出的預(yù)測估值是500億元，而管理規(guī)模居行業(yè)前列的保利物業(yè)，其2021年營收為107.83億元，對應(yīng)的市值為262億元；融創(chuàng)服務(wù)2021年營收為79.04億元，對應(yīng)的市值為119億元。

而“幸福優(yōu)選”平臺公司設(shè)立時間較短，目前尚無相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)直接佐證。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《中國企業(yè)家》表示，華夏幸福的這個重組方案具有較強的可實施性，“將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)拿出來重組，表明華夏幸福確實在竭盡全力化解債務(wù)危機，以爭取最大限度保護債權(quán)人利益的同時，推動公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的恢復(fù)。”

“明確一個路徑”

去年9月，因控股股東華夏控股持有股票被強制執(zhí)行，導(dǎo)致原第二大股東平安人壽及其一致行動人，“被動”當(dāng)上了華夏幸福的第一大股東。而自2018年7月份平安入股以來，華夏幸福市值已跌去超八成。在化解債務(wù)危機這條路上，華夏幸福已經(jīng)走了一年多。

在債委會牽頭下，各方機構(gòu)都在積極推進華夏幸福的債務(wù)問題的解決。一位華夏幸福內(nèi)部人士對《中國企業(yè)家》強調(diào)，化解海外債是此次重組方案的主要目標(biāo)。結(jié)合目前與債權(quán)人的溝通進展來看，公司層面對化債結(jié)果充滿信心，“希望很大”。

華夏幸福此次披露“以股抵債”計劃細(xì)則的同時，還設(shè)置了股權(quán)激勵計劃，試圖以此加深員工們與上述平臺之間的連接，激活盈利能力。華夏幸福稱，相關(guān)安排有利于加速上市公司擺脫當(dāng)前困境，將上市公司、股東及債權(quán)人各方利益緊密結(jié)合。

從數(shù)日前的一則公告來看，這份以股抵債方案已獲得部分美元債投資人的接納。

數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福境外美元債的存續(xù)總額為49.6億美元（折合人民幣約345.6億元）。截至目前，持有境外美元債券本金總額84.14%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權(quán)中的部分份額通過“以股抵債”受償。

今年9月16日至2023年3月31日為該方案的選擇期，債權(quán)人選擇此方案取得償債平臺股權(quán)時，即視為債權(quán)清償完畢不可撤銷。未接受補充方案的債權(quán)人，將仍按《債務(wù)重組計劃》原定方式進行清償。

一位信托行業(yè)人士透露，針對這個方案，各信托公司和代銷銀行的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，因為“以股抵債”確實存在估值難度高、價值波動大、變現(xiàn)退出不確定等特點，“所以我們還是建議債權(quán)人謹(jǐn)慎選擇。”

截至2022年11月30日，華夏幸福《債務(wù)重組計劃》中的2192億元金融債務(wù)，已簽約實現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計為1265.57億元，還剩余926.43億元尚未簽署重組協(xié)議，這其中就包括350億元的海外負(fù)債，還有數(shù)百億的項目負(fù)債將通過出售資產(chǎn)帶走。

目前，華夏幸福董事會已通過相關(guān)決議，但后續(xù)能否落地，仍在于債權(quán)人的接受度。至少目前，王文學(xué)已給到債權(quán)人一個明確路徑和預(yù)期。在柏文喜看來，未來如果華夏幸福能推動這兩個輕資產(chǎn)平臺上市，相關(guān)債權(quán)人就能從資本市場快速退出。

近期，房地產(chǎn)市場修復(fù)政策頻出。時至年底，射向房地產(chǎn)融資的“三支箭”發(fā)出后，華夏幸福也宣布，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金用于保交樓、償還債務(wù)等。這在一定程度上給了債權(quán)人信心。

柏文喜認(rèn)為，華夏幸福近期積極推動股權(quán)融資計劃的實施，也是債務(wù)方案能夠順利通過的利好因素。“目前市場回暖乏力，而華夏幸福本身也缺乏更好的債務(wù)重組方案可供選擇，預(yù)期最新的重組計劃將會引發(fā)債權(quán)人的關(guān)注與重視，但最終接受程度如何，尚待觀察。”

“以時間換空間”

大約一周前，融創(chuàng)也對外披露了債務(wù)重組計劃，其向債權(quán)人小組提交的重組框架中包含一條降杠桿計劃，即擬向現(xiàn)有債務(wù)中的30億~40億美元及若干股東借款，轉(zhuǎn)換為普通股或股權(quán)掛鉤工具，以實現(xiàn)可持續(xù)的資本結(jié)構(gòu)。

據(jù)中指研究院統(tǒng)計，截至11月中旬，約有40家房企完成債券展期，總金額約1505.3億元。約有17家企業(yè)計劃推出債務(wù)重組方案。除了華夏幸福已推出的涉及2192億元整體債務(wù)重組方案，恒大、奧園、世茂、花樣年等多家企業(yè)也計劃進行債務(wù)重組，但暫未形成相關(guān)方案。

以往罕見的“債轉(zhuǎn)股”形式，正成為多數(shù)房企的償債選擇。正如香頌資本董事沈萌所言，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)是以時間換空間的方式，保證債權(quán)人的一定權(quán)益，未來也不排除在政府支持下，開發(fā)商都采取類似模式解決債務(wù)問題，“相當(dāng)于把一個確定的死局變成一個不確定的未知局”。

中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水表示，出售資產(chǎn)、以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償、債務(wù)展期及減免、增加抵押物、債轉(zhuǎn)股、共益?zhèn)确绞绞欠科蟊容^常見的化債方式。“當(dāng)前多數(shù)出險房企首先選擇對到期債券進行展期，延后兌付壓力，為解決流動性問題爭取時間。”

劉水也看到，多數(shù)出險房企仍未實現(xiàn)整體債務(wù)重組，未能走出流動性危機，因此，“很難言說哪個方案的成功與否，或者優(yōu)劣。”尤其是，多數(shù)房企都未能公布細(xì)化方案。“因為出險房企多數(shù)面臨公司資產(chǎn)被查封和凍結(jié)問題，處置資產(chǎn)陷入僵局。部分出險房企在市場下行周期資產(chǎn)價值面臨下降的風(fēng)險，很難制定合理的償債方案取信投資人。”

“出險房企為完成債務(wù)重組方案，需要協(xié)調(diào)債權(quán)人、地方政府、供應(yīng)商等多個利益相關(guān)方，順利推進債務(wù)重組和項目恢復(fù)正常經(jīng)營。”劉水稱。在他看來，房企成功化債的核心，有賴于市場回暖，加上融資環(huán)境有所改善，債務(wù)展期及再融資難度或?qū)⒂行陆怠?/p>

今年7月，華夏幸福宣布全面轉(zhuǎn)型為“產(chǎn)業(yè)新城服務(wù)商”，以輕資產(chǎn)運作模式為政府提供融資、產(chǎn)業(yè)招商、綜合運營與城市營銷推廣等服務(wù)，為企業(yè)提供選址、代建、物業(yè)、投融資咨詢等服務(wù)。華夏幸福表示，輕資產(chǎn)招商業(yè)務(wù)已累計簽約7個項目，總投資超45億元。

在此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大會上，王文學(xué)稱，公司將在2022~2025年完成全面轉(zhuǎn)型。“未來房地產(chǎn)將是服務(wù)驅(qū)動型，只有依靠專精特新，依靠技術(shù)，依靠服務(wù)。”華夏幸福副總裁、戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人林成紅在華夏幸福官微上表示。他還稱，這是“由躺著賺錢向跪著賺錢轉(zhuǎn)變”。

只是，仍然深陷數(shù)百億債務(wù)泥潭中的華夏幸福，“跪著賺錢”這條路能走通嗎？