導語：受產能、需求及技術三重因素的共同影響，光伏行業呈現出明顯的周期性與成長性交織的發展特征。2019年后，隨著光伏平價上網逐步實現以及碳中和提上日程，光伏裝機需求在各國逐漸展開，全面帶動光伏產業進入新一輪高景氣發展階段。

(相關資料圖)

不過，這一輪行業繁榮仍未逃出產業發展周期的宿命。2022年10月31日，TCL中環（002129）率先下調P型、N型硅價格，此后又多次降價，正式點燃硅片價格戰。而根據PV InfoLink的數據，自11月16日起，硅料價格也進入下跌趨勢。

隨著產能擴張節奏、國內外需求和技術更新步伐的不斷變化，經過新一輪的產業鏈博弈和價格戰洗禮，光伏行業的巨大“蛋糕”又會在各家企業中如何重新分配？

出品：上市公司研究院

作者：cici

2022年12月23日，TCL中環大幅下調單晶硅片報價，降幅超23%，率先打響硅片“價格戰”。對此，不少業內人士表示，硅片價格熔斷式下滑背后，或是單晶硅片或已進入產能相對過剩階段。

近年來，TCL中環一直處于產能擴張狀態，2019-2022H1，公司硅片產能分別為33GW/55GW/88GW/109GW，分別同比增長32%/6.67%/60%/56%，同期TCL中環硅片銷量分別為29.8/35.3/51.7/34GW，2021年出貨量/產能僅58.75%。

另外，2022年前三季度，公司在建工程余額和投資活動現金凈流出額均大幅增加，且公司大部分投資項目均在于硅片產能的擴建項目上。若真如預期的硅片進入下行周期，硅片價格下降、硅片出貨不及預期，硅片產能利用率不及預期等，則公司的盈利、資金狀況或將面臨巨大的挑戰。

硅片價格下調幅度均超23%單晶硅片或已進入產能相對過剩階段

TCL中環是全球最大的光伏單晶硅片企業之一。公司主營業務可分為新能源和半導體兩大板塊。其中，新能源業務主要布局光伏硅片、組件及下游電站，核心產品為單晶硅片；半導體業務聚焦半導體硅片，近年產銷規模擴張提供增長動力。

從各業務模塊營收貢獻來看，新能源業務無疑是TCL中環的營收主力，2021年該業務模塊營收占比為92.24%，其中，光伏硅片創收77.36%，光伏組件創收14.89%。

在價格方面，今年10月、11月、12月，TCL中環都下調了單晶硅片報價，特別是12月份這一次降價，為近期最大幅度。2022年12月24日起，公司P型150納米厚度218.2、210、182硅片報價分別為7.7元/片、7.1元/片、5.4元/片，較11月份報價分別下跌2.34元/片、2.2元/片、1.65元/片，環比下降23.31%、23.66%、23.40%。

公司N型單晶硅片價格同樣面臨較大幅度價格調整，2022年12月24日起，公司N型150納米厚度210、182硅片報價分別為7.5元/片、5.8元/片，較10月份底報價分別下跌2.82元/片、2.2元/片，較10月底價格下降27.32%、27.85%。公司N型130納米厚度210、182硅片報價分別為7.1元/片、5.5元/片，較11月份底報價分別下跌2.33元/片、1.79元/片，較10月底價格下降24.71%、24.55%。

公司各類型硅片價格下調幅度均超23%，足以見得12月份這波硅片價格下跌幅度之大。硅片價格熔斷式下滑背后，或是硅片環節景氣度下降所致，這或還要從近年來單晶硅片供需關系變化來看。

從需求端來看，2015年以來硅棒端RCZ(多次裝料拉晶)技術+切片端金剛線切割應用+電池端PERC技術應用推廣，單晶電池片效率提升速度快于多晶電池片，且成本下降更迅速，單晶硅片憑借性價比優勢逐漸取代多晶，在增量市場中快速擴大市場份額，各廠商擴張的產能能夠被下游不斷消化，產能處于偏緊狀態，是整個產業鏈中供需關系最好的環節。不過目前，單晶硅片對多晶硅片的替代已基本完成，需求增長受限。

從供給端來看，單晶硅片或已進入產能相對過剩階段。據券商相關研報數據顯示，2022年硅料有效供給對應約310-330GW硅片，而2022年底單晶硅片產能將達到588GW。隨著新增大尺寸產能逐步爬坡釋放，單晶硅片產能終將逐步走向實質性過剩(尤其是小尺寸產能)，產品定價邏輯也將回歸成本曲線定價模式。

因此，單晶硅片價格下跌趨勢短時間內或難扭轉，若硅片行業進入下行周期，則更加考驗相關企業的產能控制、成本管控能力、資金鏈狀況。

產能擴張進行時2021出貨量/總產能不足60%？

近年來，TCL中環硅片產能逐年攀升，2019-2022H1，公司硅片產能分別為33GW/55GW/88GW/109GW，分別同比增長32%/6.67%/60%/56%。預計2022年底，公司硅片產能將達140GW，G12產能預計提升至120GW。

2021年11月5日，公司非公開發行1.99億股募集資金90億元用于寧夏六期50GW(G12)太陽能級單晶硅材料智慧工廠項目，目前公司寧夏六期產能建設進展順利，2022年1月17日首顆G12單晶順利下線，預計于2023年底全部達產，屆時公司產能或將達到165GW，其中210的產能144GW。

除寧夏六期項目外，公司還有不少正在建設的產能擴張項目，天津新廠房建設、江蘇宜興項目。因此，在未來一段時間，TCL中環依舊處于產能擴張階段。若硅片行業周期下行之時，公司的產能大幅擴張，或面臨一定的產能利用率不達預期風險。

2022年上半年，TCL中環的硅片出貨量同比增長率出現較大幅度下滑。2019-2022H1，TCL中環硅片銷量分別為29.8/35.3/51.7/34GW，同比增速76.2%/18.2%/46.7%/24%。

值得關注的是，截至2022年上半年，公司年產能達109GW，半年出貨量僅34GW，這是否說明公司的產能利用率約合66%，公司是否存在產能利用率不足的狀況？

在建工程規模激增、現金流表現激進公司盈利能力可持續嗎？

2019年至今，TCL中環均保持著營收、扣非歸母凈利潤雙增的業績表現。從盈利能力指標來看，公司的毛利水平在17%-22%之間，凈利率水平在10%左右。2022年前三季度，公司的毛利率出現了顯著的下滑，由去年同期的20.02%下降至17.92%，下滑2.1個百分點。

值得關注的是，截至2022年第三季度末，TCL中環還未大幅度調低硅片價格。若考慮TCL中環10月/11月/12月三次調價，特別是12月份價格下調超20%的情況，預計公司的銷售毛利率、銷售凈利率會出現一定的下滑。

除此之外，近年來，公司在固定資產規模和在建工程項目余額均呈現上升趨勢，特別是公司賬上在建工程項目余額在2022年大幅增加。截至2022年前三季度，TCL中環的在建工程項目金額為134.42億元，同比增長122.12%。

考慮到TCL中環還在進行產能建設以及在建工程轉固等因素，預計固定資產規模將進一步增加，這或造成每年折舊額的增加，折舊額的增加亦會對公司盈利能力造成一定的影響。同時，擴建計劃也會影響到公司的資金狀況。

最后，再來看一下TCL中環近幾年的現金流狀況，我們可以發現2019-2022年前三季度，公司的現金流均表現為經營活動現金流入，投資活動現金流出，籌資活動現金流入。值得注意的是，2022年投資活動產生的現金流量流出大幅增加，超過2021全年水平。

按照專業投資人士的分類來看，這種現金流寫照屬于“蠻牛型”，即公司把經營活動掙的錢，以及各種方式籌來的錢，大部分都投入到新擴產能或新建項目中，企業擴張的急切之心昭然若揭，如同一只勇往直前的蠻牛。

這時，公司投資項目的前景就顯得尤為重要。對于TCL中環而言，公司大部分投資項目均在于硅片產能的擴建項目上，若真如預期的硅片進入下行周期，硅片價格下降、硅片出貨不及預期，硅片產能利用率不及預期等，則公司的資金狀況或將面臨巨大的挑戰。