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中郵證券周豫

天壇生物（600161）是國(guó)內(nèi)最早開始從事血液制品工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一，公司漿站數(shù)量及年采漿規(guī)模均保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司的實(shí)控人國(guó)藥集團(tuán)、控股股東中國(guó)生物具備強(qiáng)大的綜合資源優(yōu)勢(shì)。公司于2017年剝離疫苗業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，集中優(yōu)勢(shì)資源專注血液制品的研發(fā)、生產(chǎn)，目前是國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)中產(chǎn)品線最豐富的廠商之一。

雙重稟賦保證原料血漿供應(yīng)去庫(kù)存周期中優(yōu)勢(shì)凸顯

公司具備行業(yè)政策壁壘+自身國(guó)資背景雙重稟賦。與歐美地區(qū)相比，國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)的集中度依舊有待提升。為保證血制品供應(yīng)過(guò)程的安全性，政策在總量控制、流通控制、生產(chǎn)質(zhì)量等方面對(duì)血制品行業(yè)的監(jiān)管在不斷完善，有助于推動(dòng)血制品行業(yè)規(guī)范性、集中度不斷提升。在此環(huán)境下，公司的國(guó)資背景使其在新建漿站和新藥申報(bào)等方面擁有顯著差異化優(yōu)勢(shì)。供需兩端看，2023年國(guó)產(chǎn)血制品市場(chǎng)可能進(jìn)入去庫(kù)存周期。公司由于在手漿站數(shù)量有差異化優(yōu)勢(shì)，采漿量彈性較大，在去庫(kù)存周期中優(yōu)勢(shì)凸顯。

工藝改造+新品研發(fā)改善盈利能力

血制品產(chǎn)品的噸漿利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況是：凝血因子類＞免疫球蛋白＞白蛋白。公司產(chǎn)品與同類競(jìng)品相比，1、白蛋白存在量?jī)r(jià)雙重優(yōu)勢(shì)。公司大部分規(guī)格的白蛋白產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)均高于平均價(jià)。批簽發(fā)量占比接近10%，處于國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品中的領(lǐng)先地位。2、靜丙同樣擁有顯著的量?jī)r(jià)優(yōu)勢(shì)。公司大部分靜丙產(chǎn)品的最新中標(biāo)價(jià)接近或高于行業(yè)均價(jià)，其中1.25g/瓶規(guī)格的產(chǎn)品公司擁有最高中標(biāo)均價(jià)。批簽發(fā)量占比在靜丙市場(chǎng)快速擴(kuò)張的環(huán)境下保有了26%的行業(yè)最高市占率。3、公司的人凝血酶原復(fù)合物產(chǎn)品上市后快速放量。2022年，批簽發(fā)29批次，同比+107%，市占率提升至11.2%。4、注射用重組人凝血因子VIII完成成人及青少年(≥12歲)人群的臨床試驗(yàn)并獲得總結(jié)報(bào)告。5、在破免市場(chǎng)，公司產(chǎn)品定價(jià)接近行業(yè)平均水平；以批簽發(fā)批次數(shù)計(jì)算，2022年，行業(yè)總量小幅增長(zhǎng)的同時(shí)，公司市占率有所提升。

盈利預(yù)測(cè)

公司業(yè)績(jī)即將在多個(gè)維度迎來(lái)超過(guò)行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。1、采漿量提升：公司在手漿站數(shù)量領(lǐng)先，國(guó)資背景促進(jìn)新漿站獲批，未來(lái)兩年可能迎來(lái)漿站許可證集中獲批；2、血漿利用率提升：公司不斷進(jìn)行工藝改造、產(chǎn)能建設(shè)以及新品研發(fā)；3、市占率提升：積極拓展銷售終端；4、血制品價(jià)格提升：供求緊平衡的環(huán)境下突發(fā)性供給緊缺或能推高院外定價(jià)；5、凈利率提升：高噸漿利潤(rùn)產(chǎn)品放量。

我們預(yù)測(cè)公司2022/23/24年?duì)I收為42.66億元/50.16億元/59.09億元，同比增長(zhǎng)3.73%/17.58%/17.81%；歸母凈利潤(rùn)為8.78億元/10.23億元/12.15億元，同比增長(zhǎng)15.54%/16.52%/18.72%；對(duì)應(yīng)PE為44/38/32X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。