預計到2030年，燃料電池汽車成本才能接近純鋰電池汽車。

(資料圖片僅供參考)

提起新能源車，老鐵們首先想到必然是鋰電池汽車，而通常忽略了新能源車的另一細分賽道——燃料電池汽車。

燃料電池汽車，也稱氫燃料電池汽車。這類車輛儲存了高壓氫（氫氣），與環境中的空氣（氧氣）結合生成電能供電，這一過程僅釋放出蒸餾水，因此是無污染。

（氫燃料電池工作原理示意圖，來源：豐田）

然而，不同于國內鋰電池汽車行業的盛況，燃料電池汽車常年坐冷板凳。

通過對比，讓傷害來得更猛烈些吧：2021年，國內銷售的燃料電池汽車約為1600輛，而鋰電池汽車為350萬輛。

2022年3月，國家發布的《氫能產業發展中長期規劃（2021—2035年）》中特別提到燃料電池汽車，并指出到2025年，國內燃料電池車輛保有量約5萬輛。

剛結束不久的2022年北京冬奧會上，有超過800輛燃料電池汽車被投入作為交通服務用車，成為有史以來全球最大規模的燃料電池汽車示范應用場景。

眾所周知，國內新能源行業受政策驅動明顯，尤其是在商業化早期，政策的助力作用尤其重要。

國家政策文件的明確指導、冬奧會上釋放出的信號，是表明燃料電池汽車產業鏈風口將至嗎？

風云君注意到，氫燃料電池行業的龍頭億華通（688339.SH，公司），在吾股系統的排名長期處于墊底水平。

莫不是吾股這次看走眼了？

燃料電池行業龍頭，也得靠到處“圈錢”度日

億華通是國內較早從事燃料電池行業且具備自主核心技術能力的燃料電池系統供應商。公司成立于2012年，于2016年開始量產。

燃料電池系統（也稱氫燃料電池或燃料電池），相當于燃料電池汽車的發動機。

截至2021年末，國內燃料電池系統生產商數量超過140家，但市場份額高度集中，CR5廠商合計市場份額約90%。

無論按2021年的燃料電池總銷售功率，還是電池銷售個數計，億華通均為行業龍頭：按各自統計口徑的市場份額，分別為27.8%和23.6%。

行業老二為此前沖刺科創板失敗的重塑股份（上海重塑能源集團股份有限公司），其市場份額緊追公司，差距僅2個百分點。

（來源：公司聯交所招股書）

與重塑股份合作密切的關聯方、且同處于該行業的國鴻氫能，近期也正在尋求香港聯交所上市。

資本市場方面，燃料電池行業的各位玩家似乎都是“老手”了，公司也不例外。

2016年，公司在新三板掛牌。上交所科創板開啟后，公司迅速抓住機會，于2020年6月終止新三板掛牌，同年在科創板上市。

不過，業績方面，公司卻用實力教育了市場和投資者什么叫“出道即巔峰”。

自量產以來，到上市之前，公司每年營收同比增速在45%以上，2018年高達83%。但是，2020年上市當年，公司營收同比增速突然大幅回落至3.4%。

2021年，公司營收6.3億元，同比增10%，增速較上年同期略有提升，但已不復昔日高增長態勢。

2022年前三季度，公司營收3.9億元，同比增4.6%，再次回到個位數增長的狀態。

雖然業績乏善可陳，但公司在二級市場胃口卻不小。

新三板掛牌期間，公司累計股權融資7.9億元；科創板上市至今，公司累計融資15.5億元；2022年8月，公司向聯交所遞交了上市申請，據披露目前處于聆訊階段。

看到這里，投資者是否已經發憷了：成長性平平，6年內計劃上市3輪，難不成又是個專程趕來圈錢的大明白大聰明大漂亮？

業績好不好，全看當年政策力度

公司的核心產品是燃料電池系統，除此之外，公司還銷售配套的零部件、提供相關的技術開發及服務等。

燃料電池系統一直是公司的最大業務。2021年，燃料電池系統業務營收5.2億元，占營收的82%，2022年上半年營收占比提升至95%。

現階段，國內新能源鋰電池汽車滿街跑，燃料電池汽車卻所見無幾，原因就一個字：貴！

據披露，2021年，燃料電池汽車和純鋰電池汽車的百公里綜合成本分別為924元/公里和441元/公里。預計到2030年，燃料電池汽車才能接近實現與純鋰電池汽車的成本平價。

（來源：公司聯交所招股書）

在到達這個時間點之前，燃料電池汽車的商業化進程，只能靠政策推動，也就是：補貼。

這樣的場景，我們其實并不陌生，當初鋰電池汽車就是這樣走過來的。正是在政策的大力扶持、產業鏈各環節充分參與競爭下，鋰電池汽車才能迅速降本增效。

2021年，純鋰電池汽車的百公里綜合成本已經低于燃油車的528元/公里。按照政策，鋰電池汽車的購置補貼將在2022年底結束。

現階段，該輪到燃料電池汽車開啟商業化長征了。

此前政策規定，燃料電池補貼由財政部門直接撥付給整車廠。向公司這樣的上游燃料電池系統供應商，無法直接拿到補貼。

通常，政府會在每年初發布或更新燃料電池汽車補貼政策，整車廠按照最新政策選擇符合補貼標準的產品型號，然后再向燃料電池系統供應商下訂單。

由于整車廠是補貼的直接受益方，于是長期以來，便形成了燃料電池廠商抱緊客戶大腿的局面。

公司的大客戶集中度一直較高，2021年前五大客戶合計銷售占比為84%，同比提升6.5個百分點。

其中，福田汽車（600166）（600166.SH）自2020年起躍升為公司的第一大客戶，當年銷售占比26%，并于2021年大幅提升至54%。

順便一提，在愈發緊抱福田汽車的大腿前，公司的大客戶主要為關聯方，比如2019年的第一大客戶申龍客車（銷售占比35%）及第三大客戶宇通客車（600066）（銷售占比18.3%）。

截至2022年三季度末，申龍客車（透過東旭光電（000413））和宇通客車分別對公司持股3.5%和3.9%。

福田汽車未對公司直接持股，但在股權上同樣與公司有千絲萬縷的聯系。

據披露，公司的股東名單中包括產業基金深圳安鵬和安鵬行遠（注：非前十大股東），而福田汽車在其中持有少數權益。

（來源：公司科創板IPO二輪問詢函）

持股上游的零部件供應商，只是整車廠謀求“縱向一體化”的常規操作，并不罕見。

相比整車廠，公司在燃料電池汽車產業鏈中處于相對弱勢的地位，體現為應收賬款回款周期較長，長達1-2年。

按照補貼政策，整車廠先是按補貼價格向消費者銷售汽車，然后再與政府結算補助資金，其通常在拿到補貼后，才會向上游供應商支付賬單。

整車廠的強勢，還體現在擁有隨時無條件取消訂單的權利。

據披露，2020年，公司與福田汽車商定好的一筆1370萬元的燃料電池訂單，因后者的采購計劃調整而被取消，公司未獲得任何賠償金。

（來源：公司港股招股書）

總的來說，公司業績的好壞，直接取決于下游整車廠在補貼推動下的出貨意愿。因此，簡單梳理一下近年來國內支持燃料電池汽車行業的政策，很有必要。

2019年3月，財政部連同其他部門聯合發布政策，規定當時燃料電池汽車的補貼標準將于2019年6月截止，待后續期間頒布新的補貼政策。

整個2020年，財政部雖然表示，氫燃料電池汽車將實施“以獎代補”政策，但并未明確具體補貼落實方案。

此前持續多年的政策補貼在2019年下半年終止，正是導致公司燃料電池系統業務營收在2020-2021年連續兩年增長低迷的原因。

然而，沉寂兩年后，公司于2022年迎來了一個短暫的“小陽春”。

2022年上半年，公司燃料電池系統業務營收同比大增151%，帶動當期總營收同比增129%。

好景不長，據最新的2022年三季報，公司當季總營收1.2億元，較去年同期2.6億元下滑53%。

受三季度業績拖累，公司2022年前三季度總營收僅同比增4.6%。

事實上，公司上半年業績的短暫好轉，只是受益于燃料電池汽車示范應用城市群政策落地實施帶動的刺激。

2021年8月，京津冀、上海、廣東三大城市群被國家納為首批燃料電池汽車示范應用城市群。

2021年12月，河北、河南第二批城市群入選，形成目前的“3+2”全國燃料電池汽車示范格局。

上述城市群以4年為期限，各自均制定了每年任務目標，以推動當地燃料電池汽車產業的發展。

據國家能源網公開數據，目前僅有京津冀完成目標程度較高，截至2022年6月末完成首年目標占比已達71%。

同期，其余各城市群的推進速度較慢，其中上海為38%，廣東為14%，河北甚至“交白卷”。

總的來說，新政策落地后，多數燃料電池汽車示范城市群推進速度不及預期，因此目前對燃料電池行業利好有限。

當然，風云君認為，整個2022年，國內受疫情環境影響較大也是重要原因。

情況就是這么個情況了。

這又引發了另一個核心問題：接下來，示范城市群推廣燃料電池汽車的意愿有多強？能否完成預期目標？

這也是投資者要做的功課。

“國產替代”選手，自身造血能力差

目前燃料電池汽車產業鏈都在仰仗政策存活，公司面對惡劣的生存環境，想要突圍還得靠產品的核心競爭力。

公司毛利率在2018年達到頂峰水平50%，自從連年下滑，2021年為38%。2022年前三季度，毛利率回升至41%，同比提升11個百分點。

其毛利率水平為何如此不穩定？

原因出在燃料電池系統的關鍵技術——電堆。

電堆是燃料電池系統的核心零部件，也是氫氣與空氣發生電化學反應的場所，在燃料電池系統成本中占比接近60%。

（來源：公司聯交所招股書）

國內燃料電池行業在發展初期，主要依賴從國外進口電堆。但隨著多年的技術積累，部分企業已具備電堆的生產能力。

公司在2015年通過收購神力科技，掌握了燃料電池電堆的核心技術。

公司現生產的燃料電池系統，部分采用自主生產的石墨電堆，部分仍使用外購的金屬板電堆。

由于采購金屬板電堆的價格，要高于石墨電堆的生產成本。因此，安裝外購電堆的燃料電池系統毛利率，要低于安裝自主生產電堆的產品。

但至于燃料電池系統安裝的是哪種電堆，則是根據客戶的訂單要求，這也造成了公司毛利率的波動。

2021年，公司銷售的543套燃料電池系統中，283套安裝的是外購電堆，占銷售燃料電池系統總數的52%，該百分比為近年最高，毛利率也隨之跌落至歷史低位。

2022年，公司銷售的燃料電池系統以自主生產電堆為主，因此近期毛利率得到回升。

為實現電堆的完全國產替代，并獲得下游客戶認可，國內燃料電池系統廠商在研發投入方面，顯然還有很長的路程要走。

公司現階段呈現出明顯的研發驅動特征，每年研發費用率在12%以上，2021年為14.7%。

不過，近年來，銷售費用率的整體上升趨勢明顯，從2017年的4.9%提升至2021年的9.9%。

這也說明，處于商業化早期的國內燃料電池行業，各參與者之間的廝殺也相當激烈。

另外，公司的管理費用率居高不下，2021年和2022年三季度分別達21.6%和36.4%。管理費用率近期繼續走高，計提港股上市費用也是重要原因。

公司從2020年開始，進入了凈利潤和扣非凈利潤雙雙持續為負的階段。

2021年，公司凈利潤-1.6億元，扣非凈利潤-1.8億元，對應凈利潤率和扣非凈利潤率分別為-32%和-28%。

盈利能力不斷惡化，可想而知公司現金流的壓力。

自量產以來，公司從未實現過經營活動現金流和自由現金流的凈流入，長期處于失血狀態：2019年以來，每年自由現金流缺口在3億元以上。

公司作為龍頭尚且如此，行業內其余企業的現狀也可想而知。

這也正是近期燃料電池系統廠商紛紛謀求上市的原因。

氫燃料電池作為新能源的一環，目前仍處于商業化早期階段，面臨依賴補貼存活、行業內卷、推廣程度不及預期等尷尬局面。

公司近年來成長性有限，且盈利能力日益惡化，現金流失血嚴重，長期依賴二級市場補血。

早在3年前公司沖刺科創板時，風云君便在首次覆蓋中明確指出上述問題，但上市至今，公司的現狀并未得到明顯改善。

基于財務角度，公司吾股排名長期處于墊底水平，并不算被市值風云大數據自動評級系統錯殺。

值得一提的是，國家近期連續出臺利好氫能的政策、“3＋2”氫燃料電池汽車示范城市群的打造，足以表明將氫能作為戰略性新興產業和未來產業重點發展方向的決心。

整個燃料電池行業處于黎明前的黑暗階段，公司還需蟄伏多久？能否等到破曉之時？